赤字货币化的基本含义是央行为政府的赤字支出买单。鉴于明显的论证不周、语焉不详和视野盲点，近期国内学界对该问题的热议很难为政策选择与改革提供适当参考，更不用说充分依据。扭转局面依赖一个视野宏大、逻辑清晰的框架下作更具专业水准的思考，以便有条不紊地依次澄清五个层次的相关问题：赤字货币化可行性与途径、需求面吸收、流动性吸收、可持续性和内涵式政策改革议程。
作者|王雍君（中央财经大学政府预算研究中心主任）
为应对新冠疫情对中国经济与公共卫生等关键服务领域的巨大冲击，中国无疑需要采取力度更大的财政刺激与金融扩张，扩大财政赤字与债务水平是其中非常关键的组成部分。面对史上鲜见的巨大内外冲击，此举不仅在逻辑上是正确的，在实践中也是有益的和必要的，考虑到所有遭遇疫情的国家和经济体都在采取类似行动，尤其如此。中国作为全球第二大经济体，如此行事的理由更加充分，因为如果中国经济复苏滞后乏力不仅影响中国经济，也将拖累其他许多经济体乃至世界经济。相反，成功的政策努力将为世界经济做出贡献。
本文将致力表明：绝对拒斥财政赤字货币化这个政策选项并不可取，但成功实施依赖于一组严格的条件，而这些条件有可能在适当的政策改革议程中被满足。
这里涉及两个基本问题：赤字货币化有必要吗？胜算多高？
作为回应，近期热议大致分为赞同论与反对论，但两者的视角、广度、深度及高度多有瑕疵，因而很难经受住基本质疑，多数具体观点也是如此。鉴于事关重大，本文认为有必要系统澄清赤字货币化涉及的五个层级的重大问题，如此才能充分激发明智政策选择与改革取向所依赖的洞见。
一、财政赤字货币化的含义与路径
简要言之，财政赤字货币就是由央行为财政赤字买单，但不等同于央行通过“货币超发”为政府弥补赤字，尽管存在这种可能性。为澄清两者的差异，有必要首先明了什么是“财政赤字”。
如果财政收入（“自己的钱”）足以满足支出需求，那么政府无需举债，也不会有财政赤字。但这种情况现在很少见。多数年份的情形是：本来没那么多钱可花，却必须花那么多钱。两者的差额就是财政赤字，即收不低支的余额。因在会计上以红色列示，故称为“赤字”。
弥补赤字的方法很多，主要有两类：借债和央行印发钞票。很少有人意识到，两类方法本质上相同——都是债务融资，只不过后者是政府向央行借债。
但这里有个前提条件：央行与政府在财务上是独立的。中国显然不是这样：央行的全部资本金都是政府注入并持有的。在此意义上，即使央行为赤字印钞，其实际含义也是“政府（通过央行）向自己借债”。
问题也随之而来：难道不需要偿还吗？
答案是：当然需要偿还，但偿还的方式非常灵活，包括必要时各种形式的财政注资。所以，问题不在于是否、何时或以何种方式偿还。在现行体制下，偿还也好，不偿还也罢，本质上无关紧要。即使没有货币化，各种注资形式的“偿还”不照样进行吗？除了央行，对商业银行和政策性银行的财政注资也不鲜见，国外也很普遍，包括美国在内。
真正的问题首先在于可行性：直接货币化和间接货币化——何者更可行？
直接货币化有两类：一类是财政部向央行“透支”，人民银行法已经禁止这种做法，所以不可行；另一类是央行直接购买财政部（代表政府）发行的债券，这与向央行透支雷同，因其经济和政治影响巨大，通常也不可行。
相对可行的是财政赤字的间接货币化：一种做法是央行平衡表杠杆化，美国和某些发达国家（如英国）多年前即已采用，旨在实施公共风险分担计划帮助陷入困境的公司部门。
可行性较高的是间接货币化的第二个模式：通过政府控制或持股的特定目标实体（SPV）的实施赤字货币化，即央行在二级市场购买SPV发行的债券——本质上对SPV贷款，SPV把发债资金存入商业银行使其能够向需要救济的中小企业提供贷款。在SPV贷款到期时，政府代替SPV偿还。这种模式规避了禁止央行透支和购买政府债券的规定，对深陷疫情冲击的亚洲国家尤其深具吸引力。
概而言之，财政赤字货币化的本质是央行向经济中注入流动性，其可行性总是存在的，即使法律禁止财政透支或以超发货币弥补赤字也是如此。所以，真正的问题不在于“货币化”是否可行，而在于货币化赤字招致非意愿后果的风险究竟多高？主要的非意愿后果通常有五个：通货膨胀、汇率（本币）贬值、挤出效应以及损害财政可持续性。
由此可知，赤字货币化的问题所在既非“货币化”、亦非“赤字”本身，因而需要被置于视野宏大的财政政策分析框架中加以审视，才能获得切合实际的结论和洞见。重要的是必须认识到：宏观财政政策的合理目标并非特定的财政赤字水平，也不是特定的“赤字化币化水平”，而是在“既确保政府有足够的钱可花、同时又不至于损害其他重要的政策目标”，也就是“财政赤字的审慎水平”。
接下来的努力，都致力于对此作系统论证。否则，任何关于“赤字货币不会引发通货膨胀或其他非意愿后果”的看法，只应被当作一相情愿。
二、货币化赤字的“需求面吸收”
宏观经济关于供应平衡的基本原理，可作为评估赤字货币化是否破坏“审慎赤字水平”的逻辑起点。基本原理可表述为如下等式：
财政赤字=民间部门储蓄+净进口。
净进口即进口减出口，相当于外国人在中国经济中形成的储蓄。
这个等式有助于理解一个关键问题：财政赤字形成的政府购买力代表政府增加的总需求，即政府对最终商品与服务的购买需求。不言而喻，在经济中有价值相等的“额外”商品与服务时，这些赤字就能被吸收掉，而不至于引起通货膨胀。不能吸收掉意味着赤字引起的额外需求中，有一部分没有对应的商品与服务，通货膨胀将随之而来。
“额外”商品与服务从何而来？等式提示了两个来源：首先是民间部门（企业和家庭）减少购买，也就是把原本迟早将用于购买商品与服务的储蓄，转而用于购买政府债券——为政府平衡赤字做贡献，从而“匀出”相应的商品与服务，使其转换为政府的“赤字购买”。
其次，在民间部门暂时“匀出”的商品与服务不足以平衡赤字时，差额部分必须由净进口即国外商品与服务填补空缺。也就是说，外国卖给中国的东西从而赚取的收入（中国的进口），比他们从中国购买的东西从而花掉的收入多（中国的出口），两者的差额称为经常账户（贸易）赤字，一方面表示相应的国外商品与服务“满足本国财政赤字的购买需求”，另一方面表示源自中国经济（进出口）的外国储蓄，作为平衡赤字的一个来源。
回到现实。中国多数年份是贸易盈余，这意味着用贸易赤字（外国储蓄）吸收赤字需求不可行。但这并不令人特别担心，因为中国的民间储蓄率在世界上名列前茅，足以抵消贸易效应。此外，在赤字增大以至民间储蓄不足以平衡时，中国可以通过增加进口、减少出口形成贸易赤字予以平衡。这样做相当于动用外国储蓄平衡赤字，本质上与动用国内民间储蓄相同，但前者的代价很大：减少外汇收入和外汇储备，以及减少出口导致经济增长放缓。
要想避免或控制这些代价，以民间储蓄吸收赤字需求最为适当。实践中的方法很简单：民众和企业（包括金融企业）购买政府债券。这个过程有两个含义：平衡赤字和需求面吸收。平衡赤字即“政府多花钱（赤字）、民间部门把自己的钱借给政府花”，也就是动用民间储蓄弥补赤字。这个过程也是需求面吸收的过程：民间部门暂时减少购买，把这些购买“转换给赤字购买”。理论上，这样的操作可以最大限制地控制赤字引发通货膨胀的风险。
这里的讨论虽然是针对非货币化赤字而言的，但也适合于对货币化赤字的讨论，因为两类赤字都依赖全面的金融储蓄予以平衡（供求），从而冲销触发通货膨胀的风险。
中国的民间储蓄规模足够大的事实，意味着不至于引发通货膨胀的财政赤字空间也足够大，但并不意味着没有其他非意愿后果：特别明显的是利率上升导致挤出效应和其他后果。赤字本身表明政府是金融市场上的资金需求者，给定其他条件，赤字越大，资金需求越大，利率也就越高；利率越高，民间投资与消费越少，这就是挤出效应，通常可以采取货币扩张予以对冲。
另一个需要较长时间才能显现的负面后果很难防范与控制，这就是稀缺资源配置格局出现重大转向的风险：原本由市场发挥决定性作用，转向政府发挥决定性作用。这类风险的深远影响足以让我们三思而后行，但在当前的热议中成为明显的“冷议”。限于篇幅，本文接下来不再就此做更多讨论。
让我们把关注点转向另一个问题：“不至于触发通货膨胀的赤字空间”究竟多大？这主要取决于什么？适当的答案是“流动性吸收”。
三、货币化赤字的“流动性吸收”
货币化赤字的本质是央行向经济中注入额外流动性。前面讨论表明，在动用民间储蓄足以“匀出”等值的商品与服务时，赤字需求可被吸收掉从而避免通货膨胀。但这里有个严格的条件实际上很难被满足。设想一下，民间部门在一方面购买政府债券（动用储蓄），另一方面并不相应或立即减少购买支出，将会发生什么？
答案很容易想到：剩余的“赤字流动性”将游荡于经济体系中，成为通货膨胀的重大隐患。隐患并非事实，但存在变成事实的可能性。从根本上讲，这一可能性取决于货币需求函数的特性，或者通俗地讲，取决于本国经济体系吸收流动性的能力。以“增发多少M2合适”为目标的货币政策就是基于货币需求函数。在此意义上，赤字货币化问题本质上属于货币政策的范畴。
鉴于宏观经济意义上的财政政策必须从属货币政策目标，以及适当的货币政策可以冲销或部分冲销赤字货币化招致的过剩流动性，从而降低触发通胀的风险，货币化赤字的流动性吸收反映了货币政策与财政政策的协调配合。
在赤字被货币化的情况下，经济体系对额外流动性的吸收能力取决于三个因素：现有的流动性存量、货币流通速度和经济增长。中国M2计量的流动性存量规模非常大，已经远远高于美国和欧盟，表明流动性存量已经无力“匀出”空间来吸收新的赤字流动性。如果其中未被实体经济吸收的部分依然相当大，那么，除非预期经济增长率足够高，否则，吸收的赤字流动性将非常有限，不足以支撑大规模的赤字。此外，由于货币流动速度短期内相对稳定，在分析中可被忽略。
这样，预期经济增长率就成为吸收赤字流动性的决定性变量，特别是实体经济的增长率。多年来，由于各种原因——主要是极强的投机性和垄断性，中国的金融体系吸收了巨大的流动性，导致很难流向实体经济。“脱实向虚”的政策努力虽然持续至今，但这个弱点依然存在，短期内难以根除，从而压缩了流动性吸收的空间。
如果撇开这个弱点，预期经济增长就成为吸收流动性的决定性因素。此次新冠疫情中，中国经济复苏明显早于其他多数国家，这是一个积极信号，表明赤字货币化引发通胀风险较低的信号。然而，这里同样有一个严格的前提限定：满足审慎赤字的全部条件。
四、焦点是财政赤字的审慎水平
对赤字货币化问题的新近热议明显没能聚焦最关键的实质性问题：审慎赤字及其条件。在这种情况下表达的相关观点或结论，通常很难经受住基本的合理质疑。
可以推论，今年和未来若干年扩大赤字以恢复经济和强化关键服务是必要的。前面的引言部分已经指出，这些赤字被部分或货币化的办法也是存在的。所以，真正的问题不在于货币化本身，而在于货币化是否破坏审慎赤字的条件；更准确地讲，在什么情况下会破坏、什么情况下不会破坏这些条件。在不会破坏的情况下，货币化不仅是可行的，而且是有效的。
审慎赤字可理解为有益无害或者弊大于利的赤字，无论赤字本身是否被货币化。鉴于任何赤字都有某些负面后果与影响，审慎赤字更多地指“收益明显但代价相对较低、因而具有合意性的赤字”。赤字合意性满足三个标准：对经济与就业增长目标做出重要贡献的潜力，对通货膨胀、利率、汇率表征的宏观经济稳定目标的负面影响相对很小，以及财政可持续性。三个标准共同定义了什么是审慎赤字。
进一步的问题是：审慎赤字满足什么条件？由于未能澄清这些基础条件，新近热议的价值已被大打折扣。本来，这场热议关乎国家治理和政策选择的一个重大主题，有必要保持必要的学理深度。然而，这个愿景目前未能实现，主要原因在于审慎赤字概念及其条件未被关注与澄清。
审慎赤字的第一个基础条件是保持全面的金融储蓄：民间部门储蓄和净进口。民间储蓄意味着企业与家庭部门必须保持“收大于支（购买）”。仅此而言，中国目前不至于触发通货膨胀的赤字货币化空间依然很大，但利率上升的挤出效应，经济体系对剩余流动性吸收不足，都收缩了“无通胀货币化赤字”的空间。
该空间还会被维持正值净进口（进口大于出口）必须面对的难题收缩。在这里，正值净进口发挥着类似民间储蓄的作用，即“匀出”额外的商品与服务以形成需求面吸收，从而冲销货币化的通胀的压力，区别仅仅于被“匀出”的额外商品与服务来自进口。
由于进口需要支出外汇，两个难题随之而来：要么保持合意的出口增长创造外汇来源，要么动用外汇储备。动用储备的方法很简单，但为维持大量进口而大规模减少将招致本币汇率贬值的高风险，还因为购买力流向国外而损害本国经济增长前景，所以这是个难题，不宜轻易选择。
保持合意的出口增长因而成为审慎赤字的第二个基础条件。在出口增长强劲的经济体中，审慎赤字意味着相对较高的赤字水平，即使这些赤字被货币化也是如此。无论就需求面吸收还是流动性吸收而言，高出口创汇使得随时增加进口以满足赤字需求成为可能，从而大大降低触发通胀和汇率失衡的风险。
然而，强劲的出口增长本身就是经济增长的来源，也是经济增长的结果。仅此一点足以表明，合意的经济增长率本身必须被当作审慎赤字的第三个基础条件；而且基于以下两个主要原因，必须当作最为重要的基础条件。
首先，经济增长率必须高于利率，否则，政府债务/GDP比率将趋于无限上升，无法收敛于某个临界水平——国际上广泛接受的是不超过60%的欧盟标准。虽然这是经验数据，但其核心价值值得尊重，这就是为财政可持续性确立可计量与可监控的量化标准，标准高低因国家和经济体而异，就中国而言，可以认为增长潜力比欧盟更大，突破60%的上限是可行的，而目前只是在40%左右。当然，这里没有考虑隐性负债。进一步考虑到欧盟某些成员国也一再突破这个上限，中国的显性债务进而赤字空间还是很大的。
但这个观点不应过分强调，因为突破上限是一回事，“确保尊重某个标准上限”是另一回事。可以突破并不意味着没有上限，更不意味着这个上限不重要。举例来说，就中国而言，上限必须设在70%或者更高的某个水平上。总之必须有个上限，因为没有上限意味着债务/GDP比率无上限升的可能性，从而彻底破坏财政可持续性——丧失偿债能力，这意味着赤字货币化所要瞄准的目标也不可能达成，其中最重要的就是经济和就业增长。
基本的宏观经济学和公共财政学原理告诉我们，达成增长目标的相关努力高度依赖创造中长期的财政可持续性，后者直接或间接构成一系列表征宏观经济稳定的关键参数，包括利率、汇率和通货膨胀率。全球范围内，财政不可持续招致宏观经济失衡进而损害增长的例子，也比比皆是。财政可持续性不保，因而意味着可持续的增长目标不保；可持续的增长目标不保，赤字和赤字货币化的初衷又是什么呢？
已经确知的是：为确保债务/GDP收敛于某个临界值——财政可持续性的警戒线，经济增长率在中长期内必须高于利率。对于“无害的货币化赤字”目标而言，这是个特别紧要的条件，本该在新近热议中聚焦：在假设赤字货币化的年份中，中国经济的预期增长率高于利率的可能性有多大？事实和证据有哪些？然而迄今为止，很少看到这一重要的关注点出现在热议中。
在实践中，满足高于利率的增长率的第一个真实含义是：借新债还旧债的游戏无法长期持续，因为这会导致债务比率无限上升。第二个真实含义是：政府必须拿出一部分财政收入——这些收入不能在非偿债用途上全部花掉，用于偿还债务利息。易言之，“收入-支出=现金基础的基本赤字”必须出现盈余，并以盈余偿付到期的全部或至少部分利息。利息支出不应出现在支出从而基本赤字中。由于各种原因，包括缺失这一重要的赤字概念和数据，财政政策的宏观经济分析已经变得十分困难，包括评估赤字货币化的影响。
经济增长构成审慎赤字最重要的基础条件的第二个理由，由此引申而来：必须能够创造足够的财政收入。这是接下来讨论的话题。
五、亟需深入推动系统的内涵式政策改革议程
截止目前的讨论强调了审慎赤字的四个关键方面：金融储蓄、出口增长、流动性吸收（货币需求函数）以及经济增长。满足这些条件意味着即使赤字规模相当大并由央行货币化买单，也是合意的和可接受的。
但这个观点需要谨慎对待，主要原因是合意的经济增长这个最关键的基础条件具有不确定性。中心论点是：只要货币化赤字可有效地促进增长目标，同时不至于明显损害稳定和平等目标，就是合意的，因而也是可接受的。绑定这一中心论点的改革议程可称为内涵式政策改革议程。
为了理解这个议程的确切含义，有必要把赤字货币化问题明确地置于“增长-平等-稳定”的思考框架下，该框架就是由一般经济政策三个综合目标构成的“铁三角”：增长意味着蛋糕做大，平等意味着蛋糕对弱势群体的公平分享，稳定则意味着两者皆可持续。不难发现，赤字货币化的新近热议明显地缺失这样的思考框架，因而容易陷入“攻其一点、不及其余”的偏颇，而这正是学术研究与政策分析的大忌。
可以认为，货币化赤字的目的无非是通过央行买单，使政府有额外的钱可花从而促进增长，即便全部收入加上举债不足以满足全部支出也是如此。易言之，除了强化公共服务（焦点是公共卫生等社会领域）外，根本目的是促进经济增长。与许多国家一样，新冠疫情使中国经济遭受到巨大冲击，政策选择与改革把“保增长”作为第一要务，可以认为是合理而明智的。
但审慎赤字概念和“铁三角”思考框架提醒我们：只是在不至于明显损害稳定和平等目标的前提下，保增长才既可行又效。在这里，撇开平等目标不论，最重要的就是把经济增长目标与宏观经济稳定目标清晰区分开来，而这正是新近热议所欠缺的。
具体地讲，宏观经济稳定首先取决于相应经济参数的稳定性，主要指通胀率（物价总水平）、利率和汇率；其次取决于财政政策的可持续性，直接的评判标准在于政府是否丧失偿债能力。与稳定目标不同，经济增长目标直指GDP增长和就业增长。这是两个层次的问题，必须清晰区分开来，否则极易招致思维混乱或模糊思辨，从而难以得出具有可信度的观点和结论。
明显的是：赤字货币化之举既攸关增长目标，也攸关稳定目标。问题在于：影响稳定目标也意味着影响增长目标，因为保稳定是保增长的前提条件！
于是，思考焦点需要转向：在什么情况下，旨在保增长的货币化赤字对稳定目标的负面影响可以最小化，从而使其可被当作“审慎赤字”而被接受？
适当的答案是：通常只是内涵式政策改革议程才能满足这个条件！
内涵式议程基于一个核心理念：把增长的源泉从虚幻的规模因素，系统地转向参数稳定、配置效率和运营效率上来，无论经济政策还是财政政策层面。
长期以来，资源投入规模驱动模式一直成为中国经济增长的主流模式，根植于“以投入促增长”的认知偏差：把投入错误地当作增长的“源泉”，而不是正确地当作增长的“前提”；实践中集中体现为投资驱动增长的偏爱，认为投资规模越大、项目数量越大，经济增长就越快。在公共财政中，相应地表现为对支出、债务与赤字的偏爱（心照不宣）。究其学理根源，在于凯恩斯主义开创的财政政策宏观经济分析中的一个方法论缺陷：把财政乘数或明或暗地当作“增长的源泉”。这种需求面源泉观貌似正确，实则犯下把结果当作源泉的认知偏差，因为需求的乘数式增加只不过是真实增长源泉的结果。
其实，偏爱本身并非问题所在，甚至可能是好事，但前提条件是不应诱发对内涵因素的偏见、忽视甚至漠视——包括防治腐败、寻租以及改进公共项目管理与实施能力，实践中很少如此。扭转局面因而很重要，而第一步是大声说出来：经济增长的真实源泉不是资源规模，而是三个内涵式驱动因子——稳定、配置效率和运营效率，无论旨在促增长的经济政策还是财政政策层面。
就促增长的内涵式经济政策而言，改革议程应集中精力于三个方向：宏观经济参数本身的稳定性，产业结构的升级转型（配置效率），以及要素生产率（运营效率）。每个方向的改革议程都明确指向增长的真实源泉。
就促增长的内涵式财政政策而言，改革议程应集中于三个相应的方向：为宏观经济参数稳定创造中长期的财政可持续性，通过大幅度的支出结构性调整确保把财政资金集中于国家战略与政府政策的重点（配置效率），以及激励部门与机构致力提升公共服务层面的投入-产出效率（运营效率）。如此，财政政策便能为增长目标做出最大贡献。
以上经济与财政层面的内涵式改革议程包含许多细节，本文虽未展开讨论，但基本框架和战略方向已经清晰无误，关键细节因而自然蕴含其中。
结语
放眼全球，面对新冠疫情的全方位巨大冲击，即便某些国家采取不惜一切代价的方法挽救经济和强化服务，也不应感到特别新奇。这些方法中，财政赤字货币化是其中特别耀眼且富于吸引力的一个，在短期内无力以常规融资来源（税收与债务等）为财政刺激充分筹措急需资金的经济体中，尤其如此。
本文并非赞同、亦非反对这项选择，而是认为这个问题需要在一个健全的思考框架中深入讨论，新近热议可作为一个起点，但因远未呈现出这个宏大主题的份量和价值，除非展开更具专业水准的讨论。泛泛而谈和固守狭隘思维的习惯既无助于澄清问题，更无助于解决问题，反而可能招致不必要的误导性。
概括一下不是结论的本文结论可能是有益的：绝对地拒斥或赞同赤字货币化皆不可取；明智的选择是创造足够大的经济空间与财政空间，从而使赤字货币化变得既可行也有效，也就是既可促进增长又不至于明显损害稳定与平等目标。在人民币实现全面国际化之前，致力于从内部创造吸收消化货币化赤字尤其重要。
